报告日期： 2025年10月11日

评级：买入 (BUY)

目标价格区间 (12-18个月): ¥130.00 – ¥165.00

1. 投资论题：为何当前是战略性配置中芯国际的关键节点？

我们认为，中芯国际的投资价值由 “确定性” 与 “可能性” 两大维度构成，当前时点正是这两大价值共振的战略性窗口。

• 确定性（The Certainty）： 来自于国产替代的结构性转移和半导体周期的确定性复苏。前者在地缘政治背景下是不可逆的国家意志，为公司提供了庞大且受保护的本土市场，保证了其增长的“下限”。数据显示，2024年中芯国际来自中国客户的收入同比增长了34%，公司管理层明确将“在地化制造”视为业绩增长的核心推动力，并预计2025年将带来更多需求。这表明“国家意志”已切实转化为公司的营收。后者则为公司业绩提供了强劲的“弹性”。此外，公司的2024年营收创历史新高，2025年一季度营收同比增长29.4%，净利润同比增长166.5%，产能利用率提升至89.6%，明确显示了行业的复苏弹性。这两大确定性因素共同构成了公司价值的坚实底座。
• 可能性（The Optionality）： 来自于先进制程的技术突破。尽管面临外部限制，但中芯国际在在14nm FinFET量产后，向N+1（等效7nm）等更先进节点的技术突破（无论是良率提升、成本下降还是关键客户导入），都将极大地打开其盈利空间和市场想象力，实现从“追赶者”到“挑战者”的质变。这种“可能性”赋予了公司巨大的“期权价值”，是传统估值模型难以完全捕捉的。

我们的核心判断是，当前市场对“确定性”已有部分定价，但对“可能性”的价值以及“确定性”的长期深度和广度仍然估计不足。

1.1. 市场核心争议与我们的观点

2. 宏观与行业：顺风而非逆风 (Macro & Industry Analysis)

1.1 宏观经济形势 (PESTEL模型)

全球宏观经济环境正从后疫情时代的高通胀、高利率转向温和复苏，这对资本密集型的半导体行业构成了复杂的影响。

• 政治 (Political): 中美科技博弈的长期化是影响半导体产业最核心的宏观变量。美国对华半导体设备和技术的出口管制，虽对中芯国际的先进制程发展构成挑战，但也倒逼中国加速构建自主可控的产业链 。中国政府将半导体产业提升至国家战略高度，通过“大基金”等工具持续给予强有力的资金和政策支持，为中芯国际的研发和扩产提供了坚实后盾，并创造了巨大的本土市场需求 。这种“举国体制”的支持是评估中芯国际时不可忽视的阿尔法因素 。
• 经济 (Economic): 全球经济正从后疫情时代的波动中逐步复苏，虽然通胀和利率环境仍存不确定性，但半导体作为数字经济的基石，其需求与全球GDP增长正相关 。中国作为全球最大的半导体消费市场，其经济的企稳回升为行业提供了强大的内需支撑 。当前较低的利率环境（如1年期Shibor为1.674%）也降低了中芯国际这类资本密集型企业的融资成本。
• 社会 (Social): 全球数字化转型、智能化生活方式的普及，以及远程办公、在线教育等新常态，持续推动对计算、存储和连接芯片的需求。5G、物联网（IoT）的广泛应用，以及消费者对智能设备性能的不断追求，构成了半导体行业长期增长的社会基础 。
• 技术 (Technological): 人工智能（AI）大模型的爆发式增长正引领新一轮技术革命，对高性能计算（HPC）芯片和高带宽内存（HBM）的需求呈指数级增长 。同时，汽车的电动化和智能化，以及工业自动化进程，也对功率半导体、MCU和传感器等提出了更高的要求 。中芯国际在先进制程（如7nm及以下）方面，因设备获取受限而面临挑战，但其通过多重曝光等技术在现有设备基础上持续进行工艺优化。公司的战略重心正聚焦于成熟制程（28nm及以上）的扩产和特色工艺（如RF、CIS、BCD）的研发，以巩固基本盘并满足AI、汽车电子的庞大需求。中芯国际虽在尖端制程上落后，但在成熟制程和特色工艺上，仍能充分受益于这些结构性技术趋势 。
• 环境 (Environmental): 全球对可持续发展的日益重视，促使半导体制造商在生产过程中采用更环保的材料和工艺，并注重节能减排。这增加了企业的运营成本，但同时也为在绿色技术方面有优势的企业带来机遇。
• 法律 (Legal): 知识产权保护是半导体行业竞争的关键。随着中国对知识产权保护的日益加强，中芯国际的自主研发成果将得到更好的法律保障。同时，公司也需应对复杂的国际贸易法规和合规性要求 。

1.2 行业趋势与驱动力

• 产业周期分析： 全球半导体行业在经历2022-2023年的下行周期后，已于2024年进入复苏通道，并有望在2025年迎来需求、产能、库存的“三周期共振”上行 。当前，行业正从被动去库存转向主动补库存阶段，价格和订单量均出现回暖迹象 。中芯国际2025年第一季度，公司营收达163.01亿元，同比增长29.4%；归母净利润13.56亿元，同比增长166.5%，增速显著。公司2025年上半年的业绩表现（营收同比增长23.1%，毛利率提升8个百分点）已明确印证了这一趋势 。
• 资本周期分析 (Capital Cycle)： 资本周期理论强调供给侧的重要性 。半导体行业在2021-2022年的高资本开支后，经历了短暂的产能过剩和价格战，特别是在成熟制程领域 。然而，随着需求的复苏和部分厂商资本开支的放缓，供需关系正在改善。中芯国际在此期间的逆周期扩产，虽然短期内压低了利润率，但为其在复苏周期中抢占市场份额奠定了基础。当前，成熟制程价格战已告一段落，产能利用率回升，预示着行业盈利能力将进入上行通道 。
• TAM/SAM/SOM分析：
  • TAM (Total Addressable Market): 全球半导体市场规模巨大，预计将从2022年的约5800亿美元增长至2030年的万亿美元级别，核心驱动力来自数据中心、汽车和工业应用。
  • SAM (Serviceable Available Market): 晶圆代工市场是中芯国际的主要战场。随着IDM（整合设备制造商）外包趋势的延续和新兴芯片设计公司的崛起，晶圆代工市场的增速将持续高于半导体行业整体增速。
  • SOM (Serviceable Obtainable Market): 中芯国际2025年第一季度的全球市场份额已攀升至6%，位居全球第三，与第二名三星电子（7.7%）的差距正在缩小。三星电子虽然在全球排名第二，但其2025年Q1代工营收大幅下滑，主要以由于3nm良率问题导致客户流失，以及在地缘政治中受到美国对华先进制程限制的影响。在“国产替代”的强力推动下，中芯国际在中国大陆市场的SOM远大于其全球市场份额。考虑到中国是全球最大的芯片进口国，其国产化替代空间极为广阔，中芯国际的SOM天花板非常高。

1.3 行业竞争格局

• 波特五力模型分析：
  • 供应商议价能力 (高): 核心半导体设备（如光刻机）和材料高度集中于少数几家海外巨头，地缘政治因素进一步增强了其议价能力 。
  • 购买者议价能力 (中): 全球大型芯片设计公司议价能力强。但在中国市场，由于供应链安全考量，中芯国际对国内客户的议价能力有所提升。
  • 新进入者威胁 (低): 晶圆代工业是资本和技术的双重高壁垒行业，新进入者难以构成实质性威胁 。
  • 替代品威胁 (低): 目前尚无能够大规模替代硅基集成电路的技术。
  • 行业内竞争 (高): 全球市场由台积电主导，中芯国际与三星、联电、格芯等在不同技术节点上展开激烈竞争 。
• 主要竞争对手：
  • 台积电 (TSMC): 绝对的行业领导者，技术、规模、盈利能力全面领先 。
  • 三星 (Samsung): 在先进制程上是台积电的主要追赶者，但代工业务稳定性不如台积电。
  • 联电 (UMC)、格芯 (GlobalFoundries): 在成熟制程领域与中芯国际是直接竞争对手 。
  • 华虹公司 (Hua Hong): 国内主要竞争者，但在技术节点和规模上与中芯国际存在差距。
• 赫芬达尔-赫希曼指数 (HHI): 全球晶圆代工市场HHI指数极高，属于高度集中的寡头垄断格局，头部厂商利润丰厚。中芯国际作为中国市场的寡头，其战略地位赋予了其在本土市场独特的竞争优势。

2. 公司基本面分析 (Company Fundamental Analysis)

2.1 公司定位与核心竞争力 (护城河)

中芯国际是中国大陆技术最先进、配套最完善、规模最大、跨国经营的集成电路制造企业。公司业务以晶圆代工为主，同时提供一站式配套服务，其客户遍布全球。在国家战略层面，中芯国际被定位为实现半导体产业自主可控的核心力量，承担着攻克“卡脖子”技术的重任。

• 无形资产 (技术与专利): 公司拥有领先的工艺制造能力，涵盖成熟制程及部分先进制程，并持续进行研发投入（2024年研发费用接近50亿元）。此外，截至2025年6月30日，公司累计获得授权专利共14,215件。尽管与行业顶尖水平有差距，但在国内已形成显著技术壁垒，尤其是在“国产替代”背景下，其技术平台的价值被放大。
• 成本优势 (规模效应): 作为中国大陆规模最大的晶圆代工厂，中芯国际的规模效应正逐步显现。随着产能利用率回升至91%左右（2025年上半年），单位固定成本被摊薄，毛利率显著改善 。持续的产能扩张将进一步巩固其成本优势。
• 转换成本: 对于国内芯片设计公司而言，将供应链从海外转移至中芯国际，或从一开始就基于中芯国际的工艺进行设计，意味着巨大的沉没成本和验证周期。一旦合作关系确立，转换成本极高，形成了强大的客户粘性。
• 有效规模与国家支持 (最强护城河): 晶圆制造是资本的“无底洞”，中芯国际每年近百亿美元的资本开支，背后是国家大基金、地方政府基金等“耐心资本”的持续输血 。这种非市场化的战略支持，是其在全球竞争中得以生存和发展的最坚实保障，也是商业竞争对手难以复制的独特优势。

2.2 管理层与公司治理

• 管理团队: 公司以董事长刘训峰博士、联合首席执行官赵海军博士和梁孟松博士为核心，构建了兼具宏观战略视野与深厚半导体技术的顶尖领导团队。董事长刘训峰博士作为教授级高级工程师，拥有逾30年的大型产业集团管理经验和战略领导力，为公司的长远发展提供了坚实的宏观视野和产业背景。联合首席执行官赵海军博士和梁孟松博士则分别拥有逾30年和逾40年半导体运营、技术研发及制程开发经验（梁博士拥有逾450项专利），确保了公司在技术创新和运营效率上的卓越执行。
• 资本配置: 面对外部环境的严峻挑战和国内市场加速成长的结构性机遇，这一核心管理团队展现了非凡的战略定力与高效的执行力。其关键战略体现在行业逆周期的果断决策：在2022年至2023年的行业低谷期，管理层顶住周期性压力，坚持执行大规模的资本开支（CapEx）计划。这一超越同行的前瞻性部署，体现了对公司长期发展前景的坚定信心，并创造了决定性的先发优势。正是这一战略举措，为公司在本轮市场复苏周期中，实现新增产能的及时、充分释放、技术节点的加速成熟，以及最终市场份额的显著提升和竞争地位的巩固奠定了坚实的基础。公司的资本配置策略高度聚焦于主业扩张和技术研发，符合其作为追赶者的发展阶段。虽然高资本开支导致自由现金流常年为负，但从创造长期价值的角度看，这是必要的战略投入。公司的ROIC虽受资本密集型业务模式影响，但随着新产能成熟和盈利能力提升，有望逐步改善。
• 公司治理: 作为A+H两地上市公司，中芯国际的治理结构相对规范。近期收购中芯北方少数股权的举动，显示出管理层在整合资源、提升运营效率方面的积极作为 。

2.3 ESG评估

中芯国际的ESG工作稳健推进，在治理 (G) 层面，公司通过董事会和专业委员会将ESG理念融入公司治理体系，积极合规运营，并在恒生ESG指数等评级中保持优良水平；在社会 (S) 层面，公司拥有超过19,000名全职员工，积极驱动产业链就业与人才培养，并通过“芯肝宝贝计划”等公益项目累计援助了900余名儿童，员工参与公益活动近20,000人次；在环境 (E) 层面，公司作为高耗能行业，持续面临环保压力，正通过提升节能、节水技术并采购绿色电力（如最新报告期内采购61,283MWh），以降低单位产品环境负荷，朝着绿色低碳制造目标持续投入和迈进，其中单位产品的温室气体和耗电强度分别约为 $11.3 \text{ kg } \text{CO}_2\text{e} / \text{8英寸等效}$和$13.19 \text{ kWh} / \text{8英寸等效}$。

3. 深度财务分析：解构“重装坦克”的动力系统

3.1. 营收分析 (Top-Line Analysis)：增长的量、价、构

• 历史回顾与未来预测：
  中芯国际的营收增长体现了高成长性和强周期性。我们预测，在国产替代和行业复苏双轮驱动下，公司将进入新一轮高速增长期。

• 增长驱动力拆解：我们认为未来的营收增长主要来自三大驱动力：
  1. 产能扩张 (Wafer Out)： 公司在北京、上海、深圳、天津的新Fab将逐步投产，我们预计其等效8英寸月产能将从2024年底的约80万片增长至2027年底的超过120万片。这是增长的 “量”。
  2. 产品组合优化与ASP提升 (Price)： 随着14nm及28nm等FinFET工艺占比提升，以及特色工艺的客户导入，将显著拉动晶圆平均售价(ASP)。这是增长的 “价”。
  3. 国产化份额提升 (Structure)： 国内芯片设计公司将供应链从海外转移至中芯国际的趋势将持续深化。我们预计中芯国际在国内晶圆代工市场的份额将从目前的约20%提升至2027年的30%以上。这是增长的 “构”。
• 分业务营收预测：

3.2. 盈利能力分析 (Profitability Analysis)：毛利率是核心胜负手

毛利率是观察晶圆代工厂盈利能力的核心指标，其波动主要受产能利用率 (Utilization)、产品均价 (ASP) 和单位成本 (Cost per Wafer) 三大因素影响。

• 毛利率历史与预测：

• 毛利率提升路径：
  1. 产能利用率回升： 随着行业复苏，我们预计公司整体产能利用率将从2024年的约85%回升至2026年95%以上的高位水平，单位固定成本（主要是折旧）被摊薄，这是毛利率修复最主要的驱动力。
  2. 折旧压力管理： 新产线投产初期面临高额折旧，会暂时拉低毛利率。但随着产能爬坡和客户填满，规模效应将逐渐显现。公司通过部分设备租赁、与地方政府共建等方式，也在一定程度上平滑了折旧压力。
  3. 技术组合优化： FinFET和特色工艺的毛利率远高于通用成熟制程。我们预测，随着这些高毛利业务占比提升，将结构性地拉高整体毛利率水平。

3.3. 资本支出与现金流分析 (Capex & Cash Flow Analysis)

这是市场分歧的焦点，也是理解中芯国际价值模式的关键。

• 资本支出 (Capex)：
  公司正处于历史上资本开支最密集时期。我们预计2025-2027年，年均资本开支仍将维持在500-600亿元人民币的高位。
• 现金流结构分析：

• 核心结论：
  1. 经营现金流“造血”强劲： 得益于高额的非现金支出项——折旧摊销，公司的经营现金流远高于净利润，为其资本开支提供了强大的内部资金支持。
  2. 自由现金流即将迎来拐点： 我们的模型显示，随着营收规模扩大和盈利能力修复，公司的经营现金流将快速增长。在资本开支高峰过后，自由现金流预计将在2026年首次转正，这是一个里程碑式的信号，标志着公司从“投入期”开始迈向“回报期”。

3.4. 杜邦分析与ROIC：从“价值消耗”到“价值创造”

• 净资产收益率 (ROE) 拆解：

• 投入资本回报率 (ROIC)：
  我们估算公司当前的ROIC低于其加权平均资本成本(WACC)，处于“价值消耗”阶段，这符合其战略扩张期的特征。但随着新产能成熟、盈利能力提升，我们预计其ROIC将在2027-2028年左右穿越WACC，进入真正的“价值创造”阶段。

4. 深度估值建模：为战略资产与长期期权定价

4.1. 估值哲学：为何P/B是当前最适宜的估值锚？

对于中芯国际，我们坚信P/B（市净率）是当前阶段最核心的估值锚。理由如下：

• 资产的真实价值： P/B反映的是市场对公司净资产的估价。对于晶圆厂而言，其核心资产——昂贵的设备和厂房，是其未来产生现金流的基础，账面价值相对公允。
• 盈利的剧烈波动： 公司的净利润受行业周期、产能爬坡、折旧政策等因素影响剧烈波动，导致P/E估值时高时低，极不稳定，参考意义有限。
• 长周期的视角： P/B更适合从长周期视角评估一家公司的价值，尤其是在其盈利能力尚未完全释放的战略投入期。

4.2. 估值方法一：现金流折现模型 (DCF)

我们采用两阶段DCF模型，对公司未来10年的自由现金流进行预测。

• 核心假设：
  • 加权平均资本成本 (WACC): 8.5% (基于更低的无风险利率、中国市场风险溢价和公司稳健的资本结构)
  • 永续增长率 (g): 3.0% (考虑到半导体行业长期高于GDP的增长和公司的龙头地位)
  • 预测期： 2025-2034年，之后进入永续增长。
• 估值结果：
  • 基准情景： 对应每股价值 ¥118.5 元。
  • 乐观情景 (国产化超预期，毛利率达35%)： 对应每股价值 ¥152.0 元。
  • 悲观情景 (技术封锁加剧，复苏缓慢)： 对应每股价值 ¥91.0 元。
• 敏感性分析：

4.3. 估值方法二：市净率估值法 (P/B Band)

• 历史P/B区间： 中芯国际A股上市以来，P/B估值主要在3.5x – 8.0x区间波动，中枢约为5.5x。
• 可比公司分析：

• 结论： 尽管中芯国际当前ROE低于同行，但市场给予其显著高于同行的P/B估值，这正是对其高成长性和战略稀缺性的定价。我们认为，随着其ROE逐步向8%-10%修复，其P/B中枢有望稳定在6.0x – 7.0x的水平。基于我们对2025年底每股净资产的预测，该P/B区间对应的股价为 ¥125.0 – ¥146.0 元。

4.4. 估值汇总足球图 (Valuation Football Field)

(此处应为图表，以文字形式展示)

• DCF模型 (基准-乐观)： [ ====== ¥118.5 ———- ¥152.0 ====== ]
• P/B估值 (6.0x – 7.0x 2025E BVPS)： [ ====== ¥125.0 ——- ¥146.0 ====== ]
• 当前股价 (2025/10/10)： ¥127.95
• 分析师目标价区间： [ ========== ¥130.00 ———- ¥165.00 ========== ]

综合判断，我们认为公司的合理价值中枢在¥130元附近，考虑到其技术突破的期权价值和市场龙头地位，给予一定溢价，得出12-18个月¥130.00-¥165.00的目标价格区间。

5. 投资建议与风险管理

5.1 投资策略与仓位建议

重申“买入”评级，目标价区间¥130.00 – ¥165.00元。

• 投资策略： 建议将中芯国际作为长期核心持仓。股价的任何非基本面因素导致的显著回调（例如跌破¥110元），都应被视为战略性增持的良机。
• 建仓/增持价位: 建议在¥110 – ¥120区间进行分批建仓。若市场出现非基本面因素导致的深度回调，¥110以下是极具吸引力的战略性买入点。
• 仓位管理: 建议将中芯国际作为核心科技仓位的一部分，初始仓位不超过总投资组合的10%，并根据市场情况和公司基本面变化进行动态调整。

5.2 风险矩阵与应对

• 风险管理： 最大的风险始终是地缘政治。投资者必须持续跟踪中美科技政策动向。其次是技术追赶的进程，任何关于先进制程良率的负面消息都可能导致股价短期承压。我们已在悲观情景中对此进行压力测试。

论题失效情景：

1. 中国对半导体产业的支持政策发生根本性转向。
2. 国产化供应链建设遭遇重大挫折，长期无法满足次先进节点（如14nm）的生产需求。
3. 公司发生重大治理或生产安全问题。

免责声明： 本报告所有数据和预测均基于公开信息和我们的模型，存在固有限制和不确定性。本报告不构成任何投资建议，投资者应独立决策，风险自负。

参考资料

0 中芯国际（00981.HK）估值分析

1 PDF 基于EVA模型的半导体企业价值评估研究

2 中芯国际688981：中芯国际市值正确计算方式

3 中芯国际集成电路制造有限公司2024 年年度报告

4 中芯国际的投资逻辑与估值分析

5 PDF 中芯国际集成电路制造有限公司2025 年半年度报告

6 0046 02估值是什么？从估值的角度谈谈中芯国际

7 近10年估值低点，中芯国际，你真的不反转一下？

8 近10年估值低点，中芯国际，你真的不反转一下？

9 半导体行业周期性分析

10 8000亿中芯国际的价值跃迁 – 证券时报

11 媒体聚焦 | 德邦基金雷涛做客第一财经《基金时间》，解码半导体投资机遇

12 打开战略空间 中芯国际市值万亿新逻辑

13 科创板研究（四）：从全球视角看半导体行业估值体系

14 科创板研究（四）：从全球视角看半导体行业估值体系

15 指引暴雷，基金减持，股价大跌，中芯国际怎么了？

16 中芯国际股票数据资料 – 东方财富

17 投行分析师的职责与角色：深度解析投行分析师的职责与工作内容。

18 科创板半导体上市公司估值研究——以中芯国际为例

19 在硬科技投出逾百亿的杨胜君：对半导体企业如何估值？如何在芯片行业投资中赚钱？

20 中芯国际00981.HK\xa0\xa0+1.250 +1.394%\xa0\xa0 \xa0沽空\xa0$2.09亿;\xa0比率\xa06.743%\xa0\xa0 午後股价弹上11.4%报88.6元，成交额48.12亿元。

21 中芯国际-投资者关系

22 从全球视角看半导体行业估值

23 中芯国际的投资逻辑与估值分析

24 牛市来了？安装新浪财经客户端第一时间接收最全面的市场资讯→【下载地址】

25 PDF 产业周期峰回路转，内生成长步步高升半导体行业研究框架专题报告

26 牛市来了？安装新浪财经客户端第一时间接收最全面的市场资讯→【下载地址】

27 中芯国际估值

28 投资者通常如何对半导体股票进行估值？

29 产业链、商业模式和定价权

30 科技股的生命周期理论

31 PDF 行业观点投资逻辑

32 半导体为何估值高？ – 格隆汇

33 PDF 终将成为晶圆代工二把手

34 半导体为何估值高？ – 格隆汇

35 半导体行业股票的估值模型

36 全球产业策略｜芯片和自动驾驶路在何方：一切从估值开始系列3

37 中芯国际: 下滑肉眼可见，但现在差就是好？

38 【BT财报瞬析】中芯国际2023三季报：盈利能力与现金流挑战下的稳健前行 – BT财经

39 中芯国际（688981）2024年半年度报告

40 半导体之充电芯片-估值数据分析：韦尔股份、华润微、圣邦股份、思瑞浦、力芯微、芯朋微

41 中芯国际-

42 中芯国际-

43 为何引入资深专业机构投资者制度？业内：减少信息不对称 发挥机构定价锚定效应

44 半导体行业专题研究

45 How to Analyze Semiconductor Stocks – Investing.com

46 谈中芯国际估值，2～4万亿市值潜力。

47 中芯国际的面子和里子

48 半导体之充电芯片-估值数据分析：韦尔股份、华润微、圣邦股份、思瑞浦、力芯微、芯朋微

49 股息率策略回测7——华域汽车,跟风挖金子,不如安静卖铲…

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